“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qi高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级án)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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