文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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