平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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