主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　<什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗strong>关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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