《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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