平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人strong>

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fán国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人g)租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。