核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(q外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗uè)定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(s外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗hāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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