核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(方阵是什么意思wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观方阵是什么意思经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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