文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系rong>▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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