《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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