文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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