核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu八千米多少公里)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 八千米多少公里