分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗>

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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