《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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