分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢几率还是机率 概率和几率一样吗的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年几率还是机率 概率和几率一样吗4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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