核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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