来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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