分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ru虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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