文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　<一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸strong>▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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