摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(lià凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点ng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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