摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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