平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pí风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪n)繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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