文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏钟南山为什么被说成钟百亿观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lá钟南山为什么被说成钟百亿i)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需钟南山为什么被说成钟百亿求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 钟南山为什么被说成钟百亿