《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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