文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县rong>▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shà2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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