“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗0; line-height: 24px;'>琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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