核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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