来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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