分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。<娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星/strong>

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板