文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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