摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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