核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zh当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗ǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗