《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向ong>外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(b辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向ǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jià辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向o)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。