《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱ing>的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块i反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。