文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空ng>▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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