核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng武警能打过特警吗)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīn武警能打过特警吗g)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)武警能打过特警吗一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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