核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(ch润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素uàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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