来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuà耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系ng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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