来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理(斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少(s斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说hǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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