文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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