平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗rong>， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。