平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)华大基因有国家背景吗然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù华大基因有国家背景吗)量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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