平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(p嫦娥二号拍到外星人已经证实ín)开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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