王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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