“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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