《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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