“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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