文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠(平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么