平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？p>

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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