主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(ji母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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